摩根证券 创投容亏容错暖风频吹 回购条款未见明显松动
证券时报记者 卓泳
去年，“回购”争议成为一级市场最受关注的焦点话题之一。其背后，是创投基金在退出环节面临的巨大压力——如何为出资人（LP）交出一份满意答卷，始终是悬在行业头顶的现实命题。
今年以来，多地政府引导基金密集出台政策，明确提高容亏容错比例。政府LP是否对子基金的投资更包容？创投基金的回购条款是否会随之松动？证券时报记者采访多位业内人士了解到，尽管地方政策密集出台，且提高国资投资容亏率本身也契合国家倡导的大方向，但政策暖意似乎仍未传导至市场一线。目前，创投基金的回购条款并未出现大范围、明显的放宽迹象，多数创投机构在面对企业回购问题时，仍保持着一贯的审慎态度。
创投基金回购条款
未见明显松动迹象
记者采访了解到，在行业周期调整与政策引导的双重作用下，部分创投机构的回购条款出现微妙变化。
澳银资本副董事长、主管合伙人胡艳透露，澳银资本今年适度微调了回购条款，对新投资项目采用“两年一考核”机制，连续两年不达标将启动估值调整，若四年未通过考核则触发回购。值得注意的是，对于优质企业，条款存在协商空间，可设置“股权为限”的回购上限。“现在条款确实更松一点，但对项目质量的要求更高了。”
据记者了解，今年个别机构出现了个别创新案例。比如，今年已有通过创始人新创业公司股权置换豁免回购的案例，且获得了国资LP的认可。这种模式既避免了创始人因回购压力陷入困境，也为创投机构保留了潜在回报空间。此外，还有投资人公开表态：“只要创业者勤勉尽职且无道德风险，我们愿意给予更多容错空间，允许失败且不追责。”
但整体来看，回购条款的放宽仍属个案。深圳一VC（风险投资）机构负责人柴璐（化名）表示，无论是存量引导基金还是在谈的政府LP，均未明显提高对子基金的亏损容忍度，因此，也尚未观察到行业内有系统性的回购条款松动。
企业回购的风险源于退出需求的激增。去年，礼丰律师事务所发布的《VC/PE基金回购及退出分析报告》显示，超90%的备案人民币基金使用回购权，约13万个项目面临退出压力，回购仍是创投机构重要的风险对冲手段。
政府LP提高容亏率
未传导至市场一线
需要看到的是，创投基金的出资端对投资失败的态度正在发生变化。2025年以来，地方政府引导基金的容亏容错政策密集出台，形成鲜明的政策导向。
比如，四川省5月发布的《推动创业投资高质量发展的若干措施》明确，政府引导基金和国资基金投资损失容忍率最高可达60%，投向种子期或未来产业的基金可提升至80%，单个项目甚至允许100%亏损。
据记者不完全梳理，深圳福田区、南山区，武汉、广州开发区等多地也推出类似政策，将单个项目的容亏上限设定为100%，被业内称为“天花板”级别的政策支持。
但据业内人士反馈，这些政策暖意尚未传导至创投基金层面。柴璐表示：“新谈的LP没有提高容忍度，感觉地方政府对投资收益的要求更高了。”柴璐认为，当前提高的容亏容错政策未必针对子基金，可能更多适用于国资直投项目，政策红利目前仍未惠及市场化创投基金。
值得注意的是，尽管回购条款仍未明显放宽，受访人士均表示，一般不会走法律诉讼途径，“即便企业到了回购期，我们也会跟企业好好谈判，争取用更柔性的方式解决问题。”柴璐表示。
深圳一名熟悉股权投资的法律人士对记者表示，行业已开始引导采用仲裁方式解决回购纠纷，有地方仲裁机构还计划开设专项培训，鼓励双方以谈判方式和解。
创投基金考核趋严
延期潮再起
事实上，市场一线不仅没有感受到出资人对创投基金的投资更具包容性，反而明显察觉到LP对子基金的考核正在收紧。
“政府和国资LP出资的基金基本要穿透到项目，至少是每季度上报各种数据，一方面是自评项目有没有出现风险，LP也会根据数据来判断有没有风险，然后会提出各种问题让我们解答。”柴璐表示，政府和国资LP在接受审计时，有部分审计已经穿透到创投基金的项目，需要提交文件和数据，以及接受现场审计和答疑。
国资背景基金承受着更复杂的压力。有地方国资基金负责人指出，国资基金除了业绩考核，还需应对风控、纪检、巡察和审计等多部门的监督检查，“多重监管下，决策流程更趋谨慎，难以快速响应政策放宽信号”。不难发现，这种监管环境使得国资LP在支持回购条款放宽时顾虑重重，一定程度上成为政策传导的重要阻滞因素。
考核压力与退出困境叠加，导致基金延期成为行业新常态。广州某VC机构合伙人透露，其管理的3只基金中有2只已到期；她还透露，市场上有些基金已经延期不止一次。“我们希望通过延长两三年，尽力推动项目IPO，实在不行就只能让企业回购了。”
但据记者了解，能否获得LP同意延期，主要取决于创投基金的整体表现。“对于那些运作了多年，业绩不好，投入资本分红率（DPI）不达1的基金，一般LP都会拒绝。当然，不管是否允许，大部分基金无法退出，LP也只好接受延期，别无选择。”上述国资基金负责人表示。
当前，创投基金回购条款的调整，正处于政策导向与市场现实的博弈之中。但可以预见的是，随着各地政策细则的逐步落地和市场机制的完善，回购条款可能会朝着更具包容性的方向演进，但这一过程注定是渐进且分化的。对于创投行业而言，如何在风险控制与创新包容之间找到平衡点，将是未来一段时间的核心命题。
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